Blog Economics  โดย คุณตา นุชจรินทร์ Blog Strategy โดย คุณเอส กรภัทร Blog Fundamental โดย คุณเพลิน เพลินใจ Blog Technical โดย คุณชัย คณฆัส
NOMURA IRIS TEAM BLOGS

Greece : Still in focus after all these years

24 เมษายน 58
CNS (IRIS) ได้แปลรายงาน FX Insights  , “Greece : Still in focus after all these years ( 22 April 2015)”  ของ Jens Nordvig  ซึ่งเป็น Co-Head of Global Markets Research และเป็น Global Head of Currency Strategy ของ Nomura ดังนี้
ในช่วงหลายเดือนที่ผ่านมา นักลงทุนเห็นได้ว่า  เรื่องของ Greece จะไม่ใช่ปัจจัยสำคัญในการขับเคลื่อนตลาดการเงินอีกแล้ว  หนึ่ง เพราะเศรษฐกิจ  Greece มีขนาดเล็ก ทำให้ผลจากเศรษฐกิจที่แย่ลงของ Greece มีผลกระทบจำกัด    สอง เพราะ ผลลุกลามต่อ Eurozone หากมีปัญหาจาก  Greece  น่าจะอยู่ในวงจำกัด เพราะมี ECB QE และมาตรการป้องกันที่น่าเชื่อถือ  ดังนั้นผลกระทบจากเรื่อง Greece น่าจะเป็นเรื่องสั้นและควบคุมได้ 
Nomura เห็นด้วยกับมุมมองนี้ และเห็นว่าการเคลื่อนไหวของราคาสินทรัพย์ในช่วงหลายสัปดาห์ที่ผ่านมา ต่างชี้มายังทิศทางดังกล่าว   แม้ว่า  CDS spreads ของ  Spain และ  Italy จะขยับขึ้นเล็กน้อยในช่วงหลายสัปดาห์ที่ผ่านมาที่มีความกังวลเรื่อง Greece มากขึ้นก็ตาม
แต่ก็เป็นเรื่องแปลกที่ ทำไมเรื่องของ Greece เป็นที่สนใจมากในขณะนี้ แม้ตลาดจะเห็นว่าผลกระทบจะไม่มีนัยสำคัญต่อทั้งภาคเศรษฐกิจจริงและตลาดการเงิน เห็นได้จากที่ประชุมของ IMF/Worldbank Spring Meetings ใน  DC ในสัปดาห์ที่แล้วมีเรื่อง Greece เป็นหัวเรื่องแรก
Central case versus tail risk
คำอธิบายเรื่องดังกล่าวก็คือการที่นักลงทุนยังไม่แน่ใจนัก  แม้จะปักใจเชื่อว่าเรื่องของ Greece ไม่ใช่เรื่องใหญ่เมื่อประเมินจากมุมมองด้านการบริหารสินทรัพย์ทั่วโลก (global portfolios)  แต่ก็เห็นว่าไม่มีใครรู้จริงแท้แน่นอนว่าจะเกิดผลอย่างไร  ไม่ใช่ทุกวันที่มีเรื่องว่า Greece จะออกจาก Eurozone   แม้จะมีเรื่องเทียบเคียงกันได้คือกรณีของ Cyprus ที่มีการควบคุมเงินทุนและการหยุดทำการของธนาคารในเดือนมีนาคม 2013  แต่กรณีนั้น  ได้มีการเจรจาต่อรองและข้อยุติได้ในในช่วงที่ธนาคารพาณิชย์ปิดทำการ   และเมื่อธนาคารพาณิชย์เปิดทำการอีกครั้ง  การแลกเปลี่ยนเงิน (convertability of currency) ก็ได้รับการคุ้มครองเป็นส่วนใหญ่ (โดยมีข้อยกเว้นสำหรับธุรกรรมข้ามแดนบางประเภท และมีการแช่แข็งเงินฝากประเภทสถาบัน)

Economics , politics and psychology

ประเด็นหลักเกี่ยวกับ Greece ในปัจจุบันก็คือ  Greece ยังต้องการเงินกู้จากเจ้าหน้าที่ประเภททางการ (official sector lenders) แต่รัฐบาลปัจจุบันไม่เต็มใจรับข้อเรียกร้องที่เจ้าหนี้เหล่านต้องการให้ดำเนินการเพื่อแลกกับเงินกู้  เมื่อพิจารณาจากจุดยืนที่พร้อมเผชิญหน้าและไม่ยอมประนีประนอม ทำให้เจ้าหนี้เริ่มเอือมระอาในเรื่องการให้เงื่อนไขที่ผ่อนปรน  ทำให้ตอนนี้จึงขึ้นอยู่กับรัฐบาลกรีซเองว่าจะยอมตามข้อเรียกร้องของเจ้าหนี้หรือไม่  ซึ่งนับถึงปัจจุบันดูจะเป็นเรื่องที่ยากที่จะเป็นไปได้  และจะเป็นไปได้หรือไม่ในช่วงหลายสัปดาห์ข้างหน้า  จะขึ้นอยู่กับการเมืองภายในพรรค  SYRIZA และจุดยืนส่วนตัวของนายกรัฐมนตรี
มีแรงกดดันจากสาธารณชนไม่มากต่อนาย Tsipras ในการเปลี่ยนแนวความคิด จนกระทั่งเมื่อไม่นานนี้  ได้มีผลสำรวจของ University of Macedonia พบว่าการสนับสนุนจากสาธารณชนในเรื่องกลยุทธ์ในการเจรจาต่อรองของรัฐบาล ได้ลดลงเหลือแค่ 46% จากระดับ 72% ในเดือนมีนาคม    ทำให้หัวหน้าพรรค SYRIZA อาจจะเริ่มรู้สึกถึงแรงกดดันนี้  แต่ก็จะเป็นเรื่องเกี่ยวกับจิตวิทยา มากกว่าการวิเคราะห์ในเรื่องของงบดุลและเศรษฐศาสตร์ 
หลังจากกลับจากการประชุมกับ IMF  แล้ว  Jens Nordvig เห็นว่าแม้จะมีโอกาสที่จะเห็นการบรรลุข้อตกลงชั่วคราว แต่ก็มีความเสี่ยงมากขึ้นที่จะเห็นการทำประชามติใน Greece
Revisiting contagion effects
Nomura เห็นว่าผลกระทบลุกลามน่าจะอยู่ในขอบเขตจำกัด เมื่อประเมินจากการสำรวจปัจจัยด้านพื้นฐาน
ข้อหนึ่ง  ธนาคารนานาชาติได้ลดระดับการมีสถานะในกรีซ  (exposure to Greece)  ลงไปแล้วอย่างมาก กล่าวคือ เมื่อดูข้อมูล BIS พบว่า ธนาคารนานาชาติเป็นเจ้าหนี้ Greece จำนวน $46bn ลดลง 79% จากระดับ $217.2bn ที่ถือในปี 2009   และถ้าธนาคารได้มีการกันสำรองไว้ในระดับสูงแล้ว  ฐานะสุทธิ (net exposures) จะยิ่งไม่มาก
ข้อสอง  เมื่ออิงจากข้อมูล international investment position    พบว่า การถือครองตราสารหนี้ของ Greece โดยนานาชาติ ได้ลดลง  80% เหลือ  EUR42.7bn  จากระดับ EUR219bn ในปี 2009   โดยที่ ECB ถืออยู่ส่วนหนึ่งของจำนวนดังกล่าว แปลว่า สถานะการถือครองโดยเอกชน ก็ต่ำลง   นอกจากนี้ หนี้ภาคเอกชน (private debt) จำนวนมากมีเจ้าหนี้ที่เป็นกองทุนในตลาดเกิดใหม่ (emerging market fund managers) และเป็นผู้ชำนาญการด้านหนี้ด้อยคุณภาพ  (distressed debt)  ซึ่งพวกนี้จะไม่ได้ถูกบังคับให้ขายอย่างบ้าคลั่ง (panic sell)  ถ้าเกิดกรณี Greece ผิดนัดชำระหนี้  (Greece default)  โดยรวมแล้ว  หนี้ของ Greece ในงบดุลของภาคเอกชนอยู่ในระดับไม่มาก ทำให้ไม่น่าจะเห็นการถูกบังคับขาย จนมีผลลบลุกลามมายังพอร์ตสินทรัพย์โดยรวม ถ้ามีกรณี Greece default เกิดขึ้น
ข้อสาม  เรื่องของการแตก (breakup) ที่ถกเถียงกันในขณะนี้ แตกต่างจากถกเถียงกันในปี 2010-12 เป็นอย่างมาก  กล่าวคือ ไม่มีประเด็นว่าการออกจาก Eurozone จะก่อให้เกิดผลกระทบต่อเนื่องที่ควบคุมไม่ได้ (uncontrolled domino effect)     กรณีความตึงเครียดใน Cypras เมื่อปี 2013 ไม่ได้ก่อให้เกิดผลลบลุกลาม (no spillover effects) ในเรื่องของความไม่มั่นคงด้านเงินฝากต่อประเทศที่เหลือใน Eurozone    โดยรวมแล้ว  มีความเชื่อมั่นมากขึ้นว่า Greek exit ไม่ว่าจะในรูปแบบใด  จะมีผลจำกัด  ส่วนหนึ่งเป็นผลจากการที่ผู้ดำเนินนโยบาย (policy makers) ได้ผ่อนปรนมากขึ้นและสื่อสารต่อตลาดมากขึ้น  และส่วนหนึ่งเป็นผลจากเรียนรู้จากประสบการณ์ที่ผ่านมา ซึ่งรวมถึงการมีกระบวนการช่วยรักษา (healing process) ตลาดการเงิน ตั้งแต่ปี 2012
ข้อสี่  เราได้เห็นการทำแบบฝึกหัดด้านการบริหารความเสี่ยงในเรื่องของความเสี่ยงของการเปลี่ยนแปลงเงินสกุล ( redomination risk)    ในช่วงปลายปี 2011 ถึงต้นปี 2012  แล้ว กล่าวคือในช่วงนั้น  ผู้จัดการด้านความเสี่ยง และผู้ดูแลทรัพย์สิน ได้ฝึกสำรวจตัวเลขในบัญชี ได้เคยคิดเกี่ยวกับปัญหา redomination risk   ได้ศึกษากฎหมายที่เกี่ยวข้อง และได้ลองทำแผนฉุกเฉินในหลายรูปแบบหากมีกรณี breakup  แม้จะไม่ใช่ทุกคนที่ได้เคยลองเตรียมการเรื่องนี้  แต่รายใหญ่ๆ ซึ่งเป็นตัวแทนส่วนใหญ่ของตลาดได้ลองทำแล้ว  เสมือนได้ทำการประกันภัยจากผลของ  Greek exit ไว้แล้วระดับหนึ่ง
Greece still in the limelight

Greece จะเป็นที่จับจ้องอย่างอีกนานแค่ไหน  ในยามที่ เวลา 15 นาทีก็นานเหมือนหลายๆ ปี 
ขณะนี้  มีความสนใจอย่างมากในเรื่องสถานการณ์ด้านกระแสเงินสดในระยะสั้น (near-term cash flow situation)  อาทิ    Greece จะสามารถจ่ายหนี้เงินต้นแก่ IMF ในวันที่ 12 พ.ค. หรือไม่  และจะจ่ายหนี้ ECB ถัดจากนั้นได้หรือไม่
การถกเถียงกันเรื่องการเบิกจ่ายเงินกู้งวดสุดท้ายในโครงการช่วยเหลือครั้งที่ 2     แต่โครงการนี้จะหมดอายุในเดือน มิ.ย. และคงจำเป็นต้องมีโครงการครั้งที่ 3 หลังจากนั้น  ดังนั้นจึงยากที่จะคิดถึงสถานการณ์ (scenario)  จะเป็นไปในทิศทางที่ถูกที่ควรในระยะสั้น     ในช่วงหลายเดือนข้างหน้า ที่การเมืองยังคงซับซ้อน  ข้อตกลงทั้งหลายจึงจะเป็นเพียงข้อตกลงระยะสั้น    หรือกล่าวอีกแบบ ก็คือ Greece จะเป็นประเด็นที่สร้างความกังวลให้แก่นักลงทุนอยู่ต่อไป แม้ว่าจะไม่ใช่เรื่องหลักที่มีผลต่อตลาดก็ตาม
ถ้าจะกล่าวอีกนัยหนึ่งก็คือ ความไม่แน่นอนทั้งหลายน่าจะยากที่จะได้รับการแก้ไขในเร็วๆนี้
ถ้าเรามองไปที่เรื่องการผิดนัดชำระหนี้และการที่ไม่บรรลุข้อตกลงกับ Troikaหรือหน่วยงานอื่น ก็ยังไม่ชัดว่าจะมีจุดแตกหักเพียงหนึ่งครั้งอย่างชัดเจน (a single clear breaking point)   เรื่อง Grexit จะไม่ถูกประกาศออกมาอย่างชัดแจ้งตูมตาม   กระบวนการน่าจะเป็นไปทีละน้อย โดยจะมีหัวเรื่องทยอยออกมา (many separate headlines) ซึ่งส่งสัญญาณการเคลื่อนไหวไปทีละขั้น ในเรื่องการแยกสกุลเงินออกมา (currency separation)   บางขั้นอาจจะรวมถึงการหยุดทำการของธนาคาร  การควบคุมเงินทุน   การจ่ายเงินของรัฐใน IOUs    การผิดนัดการจ่ายหนี้แก่เจ้าหนี้ที่เป็นทางการ    การจำกัดวงเงิน ELA  (Emergency liquidity assistance)    และการหยุดพักระบบการหักบัญชีที่ชื่อ TARGET2 ( suspension of TARGET 2 clearing )         ก่อนที่จะสิ้นสุดกระบวนการนี้ ก็น่าจะมีจุดหนึ่งที่มีใช้กฎหมายใหม่ (new legal tender law) ที่จะประกาศอย่างเป็นทางการในเรื่องการแยกสกุลเงินออกมา  
ประเด็นสำคัญก็คือ  “ Grexit “ ไม่ใช่เรื่องที่ขาวหรือดำ  มีสีเทา (grey) หลายเฉดระหว่างทางของการแยกสกุลเงิน  ซึ่งเป็นเรื่องที่เป็นประเด็นสำหรับตลาด ซึ่งไม่ชอบความไม่แน่นอน (grey)  และขณะนี้ภาพก็ยังเป็นสีเทาในระยะข้างหน้าต่อไป
Strategy and uncertainty
หลายเดือนที่ผ่านมา   Nomura พยายามไม่ให้น้ำหนักเรื่อง Greece ในการวางกลยุทธ์การซื้อขาย (trading strategy) และก็ยังเป็นเช่นนั้นอยู่  แต่ประเด็นเรื่อง Greece ก็ใหญ่พอที่เราไม่ควรจะละเลย  ขณะที่ Nomura ให้ข้อคิดเห็นว่าผลกระทบลุกลามน่าจะควบคุมได้  แต่ก็เป็นเรื่องยากที่จะทำนายผลทางจิตวิทยาที่จะมีต่อตลาด    อาจเป็นไปได้ว่าเรื่องนี้จะมีผลทำให้ความรู้สึก (sentiment) ของตลาดตราสารหนี้ในประเทศเล็ก (peripheral debt)  เปลี่ยนไป หรือตลาดทุนของ Europe อาจโดนกระทบมาก (big hit) ถ้าสถานการณ์เกี่ยวกับ Greece แย่ลงอย่างมาก   เรื่องนี้อาจจะเกิดขึ้นได้ แม้จะไม่มีเรื่องการจะมีการบังคับขาย  (force sellers) มากนักก็ตาม
Nomura ได้สังเกตและพบว่า ผลกระทบต่อค่าเงิน Euro จากหัวข้อข่าวที่แย่  (bad headlines) จาก Greece นั้นเป็นไปในด้านลบ    ซึ่งเห็นทั้งในกรณีของ EURUSD และ  EURJPY กล่าวคือ เมื่อ 4 ก.พ. ทาง ECB  ได้ประกาศให้พันธบัตรรัฐบาลกรีซขาดคุณสมบัติ  (ineligible) และไม่อาจนำมาใช้เพื่อกู้ยืมต่อเมื่อครบกำหนดตามปรกติ  (regular  refinancing) โดยมีผลตั้งแต่ 11 ก.พ. เป็นต้นไป
นอกจากนี้ หัวข้อประเด็นต่างๆ มีแนวโน้มที่จะเป็นเรื่องนั้นเรื่องนี้ทีละส่วน    ซึ่งไม่สามารถแก้ไขความไม่แน่นอนที่เกี่ยวกับ Greece ได้ในขั้นตอนเดียว   สถานการณ์จึงไม่น่าจะเห็นจุดแย่สุดของเหตุการณ์ (bearish climaxes) ที่จะนำไปสู่จุดวกกลับครั้งใหญ่ (big reversal ) ในระยะสั้น
Nomura แนะให้ trading เงิน euro ซึ่งมีแนวโน้มอ่อนตัวทีละน้อย ทั้งในกรณีของ  EURUSD และ EURJPY  ซึ่งแม้จะเป็นกลยุทธ์ที่น่าเบื่อ (boring strategy)  แต่ดูจะเป็นสิ่งที่ถูกต้องในขณะนี้   อย่างไรก็ดี ถ้าเกิดกรณีที่ Euro อ่อนค่าอย่างแรง  เพราะผลจากข่าวเรื่อง Greece ก็จะแนะให้ปิดสถานะ (close out exposure)  เพราะอาจจะมีความเสี่ยงได้ทั้งสองด้าน (two-way risk)  และ Nomura ไม่คิดว่าจะมีขาลงอย่างต่อเนื่อง (follow-through to the downside)  จากข่าวเรื่อง Greece  เพียงลำพัง

Investment Research and Investor Services

 

24  April 2015

 

 

 

IRIS Economist

 

Nuchjarin Panarode

Analyst Registration